黔证资讯丨上市公司投资者关系管理观察（第一期）
A股公司治理新格局：中小投资者赋能上市公司治理
近年来，中国资本市场正在经历深刻的结构性变革，政策导向、市场环境和投资者结构的共同演变，正合力塑造着A股公司治理的全新格局。传统的“一股独大”现象正逐步被打破，中小投资者在公司治理中的作用日益凸显，其影响力正在从边缘走向中心。本期《上市公司投资者关系管理观察》邀请中国上市公司协会投资者关系管理专业委员会委员单位紫顶股东服务，从股东大会投票行为分析视角，分享关于中小投资者参与公司治理的思考。
一 从市场参与者到治理共建者
2025年上半年，中国A股市场股东会投票季已圆满落幕。我们清晰地观察到，国企改革的持续深化、资本市场规则的密集调整以及股东角色的积极演变，正共同塑造着A股公司治理的新格局。在这一变革浪潮中，提升对中小投资者的关注度，已成为上市公司实现高质量发展的必然要求。
首先，从政策导向来看，中国证监会及相关监管机构持续强化投资者保护制度体系建设，特别是针对中小投资者权益保护出台了一系列政策措施。新修订的《公司法》将股东提案权持股比例要求由3%降至1%，为中小股东参与公司治理提供了制度保障。监管层通过制度设计，鼓励并引导中小投资者从“用脚投票”转向“用手投票”，即从简单地买卖股票转向积极参与公司治理。在此背景下，上市公司若忽视中小投资者的声音，不仅可能面临合规风险，更会错失完善治理结构、凝聚发展共识的重要机遇。
其次，从市场生态来看，A股市场投资者结构日益多元化，中小投资者群体庞大且影响力不容小觑。尽管A股上市公司的股权结构以控股股东为主导，但这并未削弱中小投资者作为市场重要组成部分的力量，他们的集体意志在关键时刻足以影响公司重大决策的走向。随着信息传播的便捷化和投资者教育的普及，中小投资者的权利意识和专业素养显著提升，更加注重对公司基本面、治理结构和发展战略的独立判断。在涉及关联交易、股权激励、重大资产重组等敏感议案时，中小投资者的反对票或弃权票往往能起到决定性作用。因此，上市公司必须认识到，赢得中小投资者的信任和支持，是维护公司市场形象、确保重大事项顺利推进的关键。
最后，从公司价值创造来看，积极关注中小投资者有助于提升公司治理的韧性和可持续性。中小投资者作为外部监督力量，其提出的合理建议和质疑，能够促使公司管理层更加审慎地做出决策，提升决策的科学性和公正性。通过建立有效的沟通机制，上市公司可以更全面地了解市场预期，优化经营决策，增强风险防范能力，从而提升公司治理水平和市场竞争力，吸引更多优质投资者，为公司创造长期、可持续的价值。
综上所述，在当前A股公司治理新格局下，上市公司关注中小投资者具有重要战略意义。这既是上市公司落实监管要求、履行社会责任的体现，更是完善治理结构、实现长期可持续发展的内在要求。
二 上市公司加强中小投资者关系管理的实践路径
在当前政策和市场环境下，上市公司提升对中小投资者关注度，需要从端正态度、主动交流和综合反馈三个方面入手，并积极借鉴海外成熟市场的实践经验。
一是端正重视中小投资者态度，培育敬畏投资者文化
上市公司首先应从根本上转变观念，投资者特别是中小投资者，是公司价值的创造者和守护者，而非简单的资金提供方。
1)树立“股东至上”理念：明确将维护全体股东利益，尤其是中小股东利益作为公司治理的目标之一，从董事会层面形成共识，并贯穿于公司经营决策全过程。
2)消除信息不对称：改变“报喜不报忧”的传统思维，建立更透明、及时、全面的信息披露机制。对于负面信息或潜在风险，应主动、客观地进行披露和解释，而非遮掩回避。
3)健全投关制度体系：明确投资者关系工作部门职责，定期对董事、监事、高级管理人员及相关工作人员开展投资者关系管理工作的系统性培训。投资者关系部门应直接向公司高层汇报，确保投资者声音能够直达管理决策层。
二是建立常态化沟通机制，构建多元化沟通渠道
上市公司应主动开展投资者关系管理活动，听取投资者意见建议，及时回应投资者诉求，构建多层次、常态化的沟通渠道。在定期投资者交流会及业绩说明会基础上，积极建立与中小投资者的倾听与反馈机制。
1)建立投资者意见收集机制：通过问卷调查、座谈会、电话访谈等多种形式，主动收集中小投资者的意见和建议，掌握其关注焦点、担忧问题及对公司发展的期望。
2)分析投资者情绪：借助大数据工具和专业机构服务，分析投资者在各类公开平台的情绪和讨论热点，及时发现潜在风险和误解，并进行有效引导。
3)实施差异化沟通策略：针对不同类型的投资者(如个人投资者、小型机构投资者，中大型机构投资者)可采取差异化的沟通策略，提供更具针对性的信息和服务。
三是综合中小投资者反馈，吸纳合理建议
对上市公司而言，接收中小投资者的反馈意见只是第一步，更重要的是做好反馈意见的处理与运用。
上市公司应建立明确的内部流程，确保中小投资者的合理建议能够被董事会和管理层认真审阅和采纳。这不仅能解决具体问题，更能让中小投资者感受到其作为股东的价值和影响力，从而激发其更积极的参与意愿。
对于投资者提出的合理建议，上市公司应及时反馈采纳情况、实施方式及改进进展。对暂时无法采纳的建议，上市公司应耐心向投资者说明原因。积极的回应本身就是对投资者最大的尊重。
四是借鉴国际最佳实践，完善工作机制
国际最佳实践为A股上市公司提供了可借鉴的范本。
1)上市公司可主动引导中小股东通过合法合规途径表达诉求，如通过积极行使提案权、投票权等方式参与公司治理，而非将其视为“麻烦制造者”。
2)上市公司应加强ESG信息披露。随着ESG理念的成熟与发展，中小投资者亦越来越关注公司的可持续发展能力和社会责任履行情况，主动披露更为详细的ESG信息有助于提升公司在投资者心中的形象。
3)上市公司应更主动发挥独立董事的作用。独董作为中小股东利益的代表，应积极参与投资者沟通，倾听中小股东声音，并在董事会决策中充分反映其合理诉求。
三 2025年上市公司典型案例分析
案例一：某公司A：关联交易议案未获股东会通过
2025年4月，A公司计划通过发行股份及支付现金的方式，购买实际控制人控制的两家公司100%股权，交易对价合计为60亿元人民币。其中，54亿元通过发行股份支付，6亿元为现金支付。股份发行价格为基准价格的80%，发行数量占发行后上市公司总股本的15.05%。
该事项提交公司年度股东会审议，但最终未能获得通过。以其中一项具体议案表决结果为例，该议案表决赞成率、反对率、弃权率分别约47.06%、9.97%、42.96%。由于该议案的赞成率未达到通过所需的2/3比例，该事项未能获得股东会批准。
经紫顶分析，议案未能获得股东会批准主要存在两方面原因。其一，关联交易的特殊表决机制放大了中小股东的影响力。由于本次交易构成关联交易，控股股东须回避表决，中小股东在审议过程中发挥了关键影响。虽然中小股东持股相对分散且比例较低，但其联合表决的影响力不容忽视。本次表决中，中小股东投出1.30亿股弃权票，虽仅占公司总股本约2.32%，却足以左右议案通过与否，充分展现了中小股东投票权的实质影响力。其二，上市公司与中小股东间缺乏有效的常态化沟通机制。此次表决中弃权票的大量出现具有重要启示意义。弃权票通常意味着股东的态度并非完全反对，而是对交易定价的合理性、程序的公平性或信息披露的充分性存在疑虑。由于信息获取渠道有限，加之缺乏有效沟通平台来化解疑虑，中小股东最终选择弃权。由此可见，对于涉及关联交易的重大事项，上市公司亟需建立高效的常态化沟通机制，主动倾听并及时回应中小股东关切，这对确保决策的顺利推进至关重要。
5月上旬，A公司宣布终止本次发行股份及支付现金购买资产暨关联交易事项，并表示将与实际控制人积极协商，推进标的资产的股权注入工作。鉴于该事项未来可能仍需提请股东大会审议，中小股东将继续扮演重要角色。为推动未来类似交易获得通过，A公司应持续重视并加强与中小股东的沟通交流，充分听取其意见和建议。
案例二：某公司B：中小股东提名董事进行差额选举
随着新《公司法》正式施行，A股上市公司在今年上半年密集地按照新《公司法》要求进行了章程的修订。其中，新《公司法》将股东行使提案权的持股比例要求从3%降低至1%，这为中小股东行使提名权、积极参与公司治理提供了制度上的保障。B公司在2025年临时股东会的董事差额选举便是章程修订后中小股东积极行使提名权的代表性案例。
2025年6月，该公司发布了董事会换届选举的通知，董事会提名了5名非独立董事候选人、3名独立董事候选人。几日后，合计持有公司超过1%股份的股东某私募基金管理有限公司新增提名了1名非独立董事候选人。至此，本次换届选举中的非独立董事的选举变为6选5的差额选举。
激烈的股东会决议公告显示：董事会提名的一名非独立董事候选人及私募基金提名的候选人均未当选，两人得票数占出席会议有效表决权的比例均在30%左右。虽然中小股东提名的董事未成功当选，但这并非失败，而是中小股东影响力提升的明确信号，这意味着中小股东不再是旁观者，而是积极的参与者，有意愿也有能力挑战管理层或第一大股东的提名。这种参与本身就对公司治理构成了外部压力，促使董事会和管理层未来在提名董事时更加审慎，并考虑中小股东的利益。当中小股东有更大机会能够提名董事并参与选举时，董事会的组成将更有可能反映多元化的股东利益，而非仅仅是控股股东的意志。即使中小股东提名的候选人未能当选，其参与过程也能促使现有董事会成员更加关注中小股东的诉求，从而提升董事会决策的科学性和公正性。这有助于打破“一股独大”可能带来的治理僵局或利益侵占问题。
上述两个典型案例，切实说明了A股市场正步入一个以投资者为中心、治理更加规范的新时代。新《公司法》的实施和“新国九条”的深入推进，共同构建了中小投资者权利强化的制度基石，有效促进了中小投资者从市场旁观者向治理参与者的角色转变。
展望未来，上市公司应以“敬畏投资者”为核心理念，通过高管层亲自参与、构建多元化互动渠道、提升信息披露质量并积极采纳投资者反馈，实现与中小投资者的深度融合。通过切实尊重和保障中小投资者权益并赋能中小投资者，促进A股市场形成良性发展生态，更好发挥资本市场服务实体经济、实现财富增值的核心功能。
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