黔证普法丨“卖者尽责、买者自负”原则在证券投资咨询纠纷中的适用

案例十五

“卖者尽责、买者自负”

原则在证券投资咨询纠纷中的适用

01
仲裁要点

（一）证券投资咨询机构对其是否履行投资者适当性义务承担举证责任。若其未能提供证据证明已在提供服务前完成了法律法规及行业规范所要求的适当性评估和风险揭示程序，则应承担举证不能的不利法律后果。

（二）在认定证券投资咨询机构因违反适当性义务及存在违规承诺收益、虚假宣传、代客决策等行为而应承担赔偿责任时，在遵循“卖者尽责，买者自负”原则的基础上，应综合考量导致损失的原因、双方过错程度、市场风险等因素酌情确定损失分担比例。

02
基本案情

2015年8月，申请人自然人A（作为甲方）与被申请人B投资顾问有限公司（作为乙方）签订《服务协议》，约定申请人委托被申请人向其提供证券投资顾问服务，服务内容包括提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助申请人作出投资决策等；被申请人不得以虚假信息、市场传言或者内部信息为依据向申请人提供投资分析、预测或建议，亦不得替申请人作出投资决策；服务期限为六个月。

在提供投资顾问服务过程中，被申请人多名业务人员前后多次向申请人建议买进其推荐的股票。2015年8月至2016年8月期间，申请人共支出顾问费约8万元。2015年11月至2017年10月期间，申请人买卖被申请人推荐的股票亏损近70万元。

此后，申请人向C证监局举报，从证监局《举报答复》中得知：被申请人在向部分客户提供服务过程中，存在风险评估不到位、服务资料留痕不全、制度不健全、执行不规范、合规管理工作存在漏洞等问题，且已被采取了行政监管措施；为申请人提供投资服务的被申请人员工均无证券投资咨询执业资格。

申请人认为，被申请人违反投资者适当性义务，提供虚假、错误、误导性投资信息，长期聘用没有从业资格的人员从事投资咨询服务，遂于2023年3月提起仲裁，请求被申请人赔偿申请人投资损失。

被申请人辩称，本案仲裁时效应从服务期满开始计算，申请人提起仲裁时已超过时效；申请人的股票账户系其自己操作，依据《服务协议》的约定，由于操作股票所导致的风险产生的损失均由申请人自己负担。

03
裁决理由

本案的争议焦点为：申请人的主张是否已超过仲裁时效；被申请人是否履行了投资者适当性义务、是否存在违约违规行为、是否应当对申请人所遭受的股票亏损承担赔偿责任。

（一）申请人的主张是否已超过仲裁时效

被申请人主张，《服务协议》约定的服务期限为六个月，应当自服务期限届满之日开始计算仲裁时效。且申请人2019年收到Ｃ证监局的《举报答复》后，直至2023年才提起仲裁，已经超过了法律所规定的时效。

申请人主张，其直至2019年10月收到Ｃ证监局的《举报答复》才得知权利遭受侵害的事实，随即于2021年1月向人民法院提起诉讼，后又于2023年提起仲裁申请，申请人的仲裁请求没有超过时效期间。

仲裁庭查明，《服务协议》约定的六个月服务期限届满后，被申请人继续向申请人提供相关服务直至2017年8月。因此，被申请人所主张的应以六个月服务期限届满之日开始计算仲裁时效不能成立。且申请人于2019年10月收到《举报答复》、于2021年1月向法院提起了诉讼，后法院于2021年6月裁定驳回起诉并明确本案由仲裁院管辖，该事实已经构成时效的中断，仲裁时效应重新开始计算。因此，申请人于2023年3月提起仲裁并未超过仲裁时效。

（二）被申请人是否履行了投资者适当性义务、是否存在违约违规行为，以及是否应当对申请人所遭受的股票亏损承担赔偿责任

1．被申请人是否履行了投资者适当性义务

申请人主张，被申请人在推介高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务过程中违背了适当性义务。被申请人主张，其已依约提供了咨询服务，在合同的履行中没有任何违约行为。

仲裁庭认为，依据中国证监会发布的《证券投资顾问业务暂行规定》第十一条、第十三条之规定，被申请人与申请人签署《服务协议》之前，应当充分了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验、投资需求与风险偏好，评估客户的风险承受能力，并以书面或者电子文件形式予以记载、保存，向客户提供风险揭示书，并由客户签收确认。但被申请人并未提供证据证明已履行上述义务，仲裁庭认定被申请人违反了投资者适当性义务。

2．被申请人是否存在违约违规行为

申请人主张，被申请人为申请人提供服务的工作人员皆无证券投资咨询执业资格；以“背后资本运作”等虚假信息向申请人提供投资建议；多次指示申请人“继续持股”“耐心持股”。被申请人对此予以否认。

仲裁庭认为，案涉聊天记录所显示的内容能够证明被申请人工作人员在提供服务过程中的行为违反了《服务协议》有关“不得以虚假信息、市场传言或者内部信息为依据向甲方提供投资分析、预测或建议”“不得替甲方做出投资决策”“不得以任何方式对甲方承诺或保证证券投资收益”的约定。《举报答复》证实为申请人提供服务的被申请人工作人员皆无证券投资咨询执业资格，该等情形违反了《服务协议》约定的诚实信用、审慎勤勉原则。此外，被申请人的上述违约行为同时亦违反了中国证监会发布的《证券投资顾问业务暂行规定》第四条、第七条、第十九条及第二十四条的规定，存在违规情形。

3．被申请人是否应当对申请人所遭受的股票亏损承担赔偿责任

申请人主张，依照《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）第74条规定，金融服务提供者未尽适当性义务，导致金融消费者在接受金融服务后参与高风险等级投资活动遭受损失的，金融消费者可以请求金融服务提供者承担赔偿责任。由于被申请人违法违约在先，《服务协议》约定的被申请人免责格式条款无效。被申请人主张，《服务协议》多个条款均约定申请人依据被申请人建议所作出的决定而导致的损失，应当由其自行承担。

仲裁庭认为，在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。本案中，由于被申请人未履行投资者适当性义务、风险提示义务，存在向申请人承诺保证收益、虚假宣传、代申请人作出交易决策等违反《服务协议》约定以及监管规定和行业自律规定的行为，且该等行为与申请人遭受的损失具有一定的因果关系。作为证券投资咨询机构，如果被申请人依据《服务协议》中的前述免责条款而不承担任何法律责任，则意味着被申请人尽管具有违约违规行为，仍然可以不承担任何法律责任，这显然对申请人是不公平的，也违反了“卖者尽责，买者自负”的原则。此外，依据本案适用的《中华人民共和国合同法》第四十条的规定，提供格式条款一方免除其责任，加重对方责任，排除对方主要权利的，该条款无效。鉴于案涉《服务协议》为被申请人提供的格式合同，故仲裁庭对于被申请人免责的主张不予支持。

由于被申请人未尽到投资者适当性义务，在履行《服务协议》过程中存在违约违规行为，是造成申请人股票买卖损失的主要原因；同时，申请人作为投资者应当知晓股票交易存在的风险，由于股市走势、个股行情受国内外经济形势、政策变化、上市公司经营业绩以及技术面、资金面、消息面等各种因素的影响，任何人或者机构都难以对股票市场及个股作出精准的预测，即使被申请人依法合规向申请人推荐股票，客观上也不能保证申请人买卖该等被申请人推荐的股票稳赚不赔。故仲裁庭酌情确定申请人自行承担35%的经济损失，被申请人承担65%的赔偿责任。

专家点评

点评人：

王煜宇，西南政法大学金融法治研究院院长、国家二级教授、深圳国际仲裁院仲裁员

本案是一起典型的证券投资咨询服务机构违规执业侵害金融消费者权益的仲裁案件，仲裁庭的裁决既恪守了“卖者尽责、买者自负”的资本市场基本原则，也精准把握了金融消费者权益保护的尺度，对同类案件的裁判具有重要的参考价值，更对规范证券投资咨询行业秩序、完善金融消费者权益保护制度体系具有鲜明的示范意义。我从金融法研究的视角，结合本案核心争议焦点，从三个层面展开分析：

（一）本案的典型意义：直击证券投资咨询行业乱象的治理痛点

证券投资咨询业务是连接普通投资者与资本市场的重要桥梁，但长期以来行业内“无资质人员荐股”“承诺收益”“虚假宣传”“代客决策”等违规乱象频发，是中小投资者权益受侵害的高发领域。本案所暴露的问题极具普遍性：

1．机构合规管理严重缺位：案涉机构聘用无证券投资咨询执业资格的人员提供服务，未履行投资者适当性评估义务、风险提示义务，服务资料留痕不全，本质是将投资者权益置于“裸奔”状态，完全违背了《证券投资顾问业务暂行规定》的强制性要求。

2．格式条款滥用侵害消费者权益：案涉《服务协议》中“投资者自行承担所有投资损失”的免责条款，是金融机构普遍使用的格式合同“避风港”，但仲裁庭准确适用《合同法》第四十条关于格式条款无效的规定，认定机构违规违约在先时免责条款不产生效力，打破了“只要有免责条款机构就无责”的行业惯性认知。

3．举证责任分配符合金融消费纠纷的特殊性：本案中仲裁庭明确金融服务提供者对适当性义务的履行负有举证责任，在机构未能提供评估记录、风险揭示书等证据的情况下，直接认定其违反适当性义务，契合了金融消费者与机构之间信息不对称、举证能力不对等的现实，是保护金融消费者原则的具体体现。

（二）裁决的核心亮点：法律适用精准契合金融监管的价值导向

本案仲裁庭的裁决逻辑清晰，在法律适用上体现了金融裁判与监管规则的协同，有三个突出亮点值得肯定：

1．对“适当性义务是买者自负的前提”的准确把握：仲裁庭的分析严格遵循了《九民纪要》关于金融消费者权益保护的裁判精神，明确“适当性义务的履行是卖者尽责的主要内容，也是买者自负的前提和基础”，在机构未履行适当性义务、存在承诺收益、虚假宣传、代客决策等多重违规行为的情况下，突破了合同免责条款的限制，判决机构承担相应赔偿责任，真正实现了权责对等。

2．损失因果关系认定兼顾法理与市场规律：仲裁庭既未简单支持投资者的全部损失主张，也未完全免除机构责任，而是结合证券市场的固有风险特性，酌定机构承担65%的主要责任，投资者自行承担35%的次要责任——这一划分既考虑了机构违规荐股是损失发生的主要诱因，也充分尊重了股票投资本身受宏观经济、行业周期、市场情绪等多重因素影响的客观规律，避免了“只要亏钱机构全赔”的极端倾向，符合资本市场的基本逻辑。

3．仲裁时效认定符合实质正义：针对机构提出的“服务期满即起算仲裁时效”的抗辩，仲裁庭结合服务期届满后机构仍持续提供服务、投资者2019年收到监管部门《举报答复》才知晓权益受侵害、2021年提起诉讼构成时效中断等事实，认定案件未超过仲裁时效，避免了机械适用时效规则损害投资者合法权益，体现了商事仲裁的灵活性与实质正义导向。

（三）本案延伸的制度启示：完善金融消费者保护的三重路径

本案也折射出当前证券投资咨询领域监管与裁判协同治理的改进空间：

1．强化机构的合规管理主体责任：建议监管部门进一步细化证券投资咨询机构的人员资质管理、服务留痕、适当性评估等刚性要求，将违规行为的行政处罚与民事赔偿责任挂钩，提高机构的违法成本。本案中机构已经被监管部门采取行政监管措施，但民事赔偿责任的追究，才是倒逼机构规范经营的最有效约束。

2．完善金融纠纷多元化解机制：仲裁作为商事纠纷解决的重要渠道，在金融消费纠纷处理中具备程序灵活、专业性强的优势。建议进一步推广金融仲裁的适用，在仲裁规则中明确金融消费者的倾斜保护机制，包括举证责任倒置、小额快速程序、专家陪审员制度等，降低投资者的维权成本。我本人也一直倡导在金融仲裁中强化对中小投资者的程序保障。

3．加强投资者教育与风险提示：本案中投资者自身也存在一定的过错，包括轻信“150%收益”等明显不符合市场规律的承诺、未充分评估自身风险承受能力参与高风险投资。建议监管部门、行业协会进一步强化投资者教育，引导投资者理性识别“保本高收益”“内幕消息”等投资陷阱，树立“风险自担”的投资理念，从源头减少此类纠纷的发生。

总体而言，本案的裁决是金融裁判“既保护投资者合法权益，又尊重资本市场客观规律”的优秀范例，为同类案件的处理提供了清晰的裁判标尺，也为证券投资咨询行业的规范发展划出了明确的法治红线。