黔证普法丨框架性、概括性的投资计划不足以构成对当事人在内幕信息敏感期内交易案涉股票的合理说明
北京金融法院将提高办案质量、打造精品案件作为审判执行工作的重要导向，高水平搭建金融审判智库平台，加强金融类案标准化审理，建立规则创设类案件管理、典型案例发布等系列制度规范。在金融法院受理的案件中，新类型金融纠纷比较集中，重大疑难复杂案件占比较高，其中不乏具有广泛社会影响力的典型案件。今天“金典案例”栏目推出一期当事人诉中国证监会的典型案例，供读者品鉴。
框架性、概括性的投资计划不足以构成对当事人在内幕信息敏感期内交易案涉股票的合理说明
——冒某某诉中国证券监督管理委员会罚款案
摘要
内幕交易的行为人掌握了不为普通公众所知悉的影响证券价格的信息，相比于其他投资者处于不正当的优势地位，有违证券交易的公平性。为了避免监管部门“误伤”未利用内幕信息的正当交易者，法律法规允许行为人就其在内幕信息敏感期内交易涉案股票作出合理的解释说明。足以排除当事人在内幕信息敏感期内交易案涉股票违法性的投资计划必须清晰明确，且与当事人实际交易情况相符。如果当事人仅仅提供了框架性、概括性的投资计划，而投资计划的具体实施有赖于当事人的自行决策，则不足以构成对其在内幕信息敏感期内交易涉案股票的合理说明。
基本案情
原告冒某某诉称：请求撤销中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）作出的处罚决定及复议决定。事实和理由：1.证监会关于本案内幕信息事实认定错误。证监会将重大资产重组列为本案重大事件，用虚假的内幕信息替代真实的内幕信息。2.内幕信息敏感期认定错误，应为从2018年7月25日（某上市公司独立董事发表意见之时）至2018年7月28日公开披露日。3.某合伙企业卖出某上市公司股票系执行投资决策委员会的决议，避免投资遭受进一步损失，与内幕信息无关。4.对于公司管理包括股票卖出，冒某某没有最终决定权。
被告证监会辩称：1.无论上市公司基于何种考虑而筹划实施重大资产重组，也无论上市公司是基于何种情形决定终止筹划重大资产重组，只要相关事项构成重大事件或者属于符合内幕信息的定义，在公开前即应认定为内幕信息。2.本案内幕信息敏感期认定无误。2018年7月7日周某某、蔡某某、林某某等召开的会议讨论了上市公司实施股份回购与推进重大资产重组二选一的问题。所有参会人员一致决定，应该优先考虑实施股份回购，先行终止重大资产重组。至此，本案终止重大资产重组的内幕信息形成。3.能够构成内幕交易阻却事由的交易计划，应当是时间、标的等各要素清晰确定、不可任意变更，且决策基础与内幕信息无关的交易计划。本案中某合伙企业《投决会决议》约定的风控措施效力不明确，未对卖出某上市公司股票股票的价格区间、时点等条件作出明确规定，不足以构成合理解释。4.根据某合伙企业工商资料、《投决会决议》、在案询问笔录、证券交易记录等多项证据互相印证形成的证据链条，足以认定冒某某为某合伙企业证券账户卖出某上市公司股票决策人。综上，请求依法判决驳回原告的诉讼请求。
法院经审理查明，2018年3月27日，某上市公司因筹划重大资产重组停牌。停牌事项为某上市公司拟以现金购买A公司100%股权。2018年6月9日，某上市公司披露《关于回购公司股份的预案》公告，开始考虑上市公司同时实施股份回购事项和推进重大资产重组事项的可行性。2018年6月26日，某上市公司披露《关于继续推进重大资产重组暨股票复牌的公告》。某上市公司复牌后，6月26日至28日股价连续3个跌停，某上市公司母公司及其一致行动人因为股权高比例质押面临资金流动性风险。为统一协调某上市公司母公司及某上市公司的资金调度问题，郑某某不定期召集蔡某某等开会，会议同时商议某上市公司母公司和某上市公司的重大事项。2018年7月7日，郑某某授权其儿子周某某代表参会，其余参会人员包括蔡某某、林某某等。会议上除了讨论资金调度问题，还讨论了上市公司实施股份回购与推进重大资产重组二选一的问题。所有参会人员一致决定，应该优先考虑实施股份回购，先行终止重大资产重组。2018年7月26日，某上市公司召开董事会，表决通过《关于终止筹划重大资产重组的议案》，同意终止筹划关于拟收购A公司100%股权的重大资产重组事项。7月28日某上市公司披露《关于终止筹划重大资产重组的公告》。
证监会认定，某上市公司拟以现金购买A公司100%股权，属于“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”的情形，构成《中华人民共和国证券法》（2005年修订，2014年修正，以下简称原证券法）第六十七条第二款第二项规定的重大事件，属于第七十五条第二款第一项的内幕信息。2018年7月28日某上市公司披露终止筹划重大资产重组公告，具体为某上市公司终止筹划购买A公司100%股权事项，属于重组事项的重大进展，根据《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号）第三十二条的规定，该进展构成原证券法第六十七条第二款第十二项规定的应及时披露的重大事件，该信息公开前属于原证券法第七十五条第二款第一项规定的内幕信息。内幕信息敏感期为2018年7月7日至7月28日，内幕信息知情人包括：郑某某、蔡某某、林某某等。
在内幕信息敏感期内，冒某某既与内幕信息知情人蔡某某有多次联络，又与内幕信息知情人郑某某、林某某有见面接触，且与林某某有通话联系。冒某某是某合伙企业执行事务合伙人委派代表、某合伙企业投资决策委员会委员。某合伙企业证券账户实际由冒某某控制、管理，由冒某某具体作出投资决策并安排交易员执行相关交易指令。内幕信息敏感期内，某合伙企业证券账户在2018年7月9日至7月20日合计卖出某上市公司股票约2600万股，成交金额约9523万元，未能实现避损。
冒某某交易某上市公司股票行为明显异常。2018年7月7日，某上市公司母公司及某上市公司核心董事、高管召开会议一致同意先行终止重大资产重组。在会议召开后的首个交易日（7月9日），某合伙企业证券账户首次开始卖出某上市公司股票，卖出时点与内幕信息形成时间高度一致。某合伙企业证券账户卖出股票时点与冒某某联系、接触内幕信息知情人时点前后相续。冒某某对内幕信息敏感期内交易某上市公司股票没有提出正当理由或合理解释。
证监会决定：对冒某某处以60万元罚款。
冒某某不服被诉处罚决定，向证监会申请行政复议。证监会维持被诉处罚决定对冒某某作出的行政处罚。
裁判结果
北京金融法院于2022年9月作出行政判决：驳回冒某某的诉讼请求。
宣判后，冒某某提出上诉。北京市高级人民法院于2023年2月行政判决，驳回上诉，维持原判。
裁判理由
首先，原证券法第七十五条第二款规定：“下列信息皆属内幕信息：（一）本法第六十七条第二款所列重大事件……”。原证券法第六十七条第二款规定：“下列情况为前款所称重大事件：……（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；……”本案中，某上市公司拟以现金购买A公司100%股权，属于前述法律规定的“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”。在此基础上，2018年7月28日某上市公司披露的终止筹划购买A公司100%股权事项，属于重组事项的重大进展。根据《上市公司信息披露管理办法》第三十二条的规定，该进展构成原证券法第六十七条第二款第十二项规定的应及时披露的重大事件，该信息公开前属于原证券法第七十五条第二款第一项规定的内幕信息。
其次，关于内幕信息敏感期的认定。本案中，2018年7月7日某上市公司高层开会。会议上除了讨论资金调度问题，还讨论了上市公司实施股份回购与推进重大资产重组二选一的问题。在此次会议上，参会人员一致决定，优先考虑实施股份回购，先行终止重大资产重组。因此，应当认定该时点为内幕信息形成时间。2018年7月28日，某上市公司公开披露了《终止筹划重大资产重组的公告》，因此，该时点应当认定为内幕信息的公开时间。冒某某主张应当以某上市公司独立董事认可该事项的时间为内幕信息形成时间，对此，本院认为，影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。2018年7月7日某上市公司核心决策层已经明确无误地作出了终止重大资产重组的决定，故证监会认定2018年7月7日为本案内幕信息形成时间具有事实及法律依据。
第三，关于知悉内幕信息的认定。在内幕信息敏感期内，冒某某既与内幕信息知情人蔡某某有多次联络，又与内幕信息知情人郑某某、林某某有见面接触，且与林某某有通话联系。
第四，关于相关交易是否具有合理理由。本案中，2018年1月5日某合伙企业投资决策委员会决议，规定了投资方式为通过二级市场购买等方式持有某上市公司股票；在风控措施方面，规定投资期内亏损额超过30%的，可全部清仓。虽然上述决议授予了冒某某在达到一定情形下清仓股票的权力，但并未构成清晰、明确的交易计划，具体的交易时间、数量、金额等仍然有赖于冒某某个人的决策。2018年7月9日某合伙企业账户首次卖出某上市公司股票，以及后续7月18日至7月20日期间持续卖出某上市公司股票与内幕信息的形成时间及冒某某与内幕信息知情人的沟通联络情况高度吻合，因此冒某某仅凭某合伙企业投资委员会框架性、概括性的投资决议并不足以构成对其在内幕信息敏感期内交易某上市公司股票的合理说明，对其相关意见本院不予支持。
综上，证监会依照原证券法第二百零二条之规定，对于冒某某给予60万元罚款的行政处罚及相应复议结论具有事实及法律依据；被诉处罚决定及被诉复议决定的程序亦无不当。
依照《中华人民共和国行政诉讼法》第六十九条之规定，判决如下：驳回原告冒某某的诉讼请求。
